近日，清华大学五道口金融学院助理教授陈卓及其合作者撰写的论文《中国地方政府融资：银行贷款与影子银行的此消彼长》（
在这篇论文中，陈卓与其合作者何治国（芝加哥大学布斯商学院讲席教授）、刘淳（清华大学经管学院副教授）搭建了连接全球金融危机、中国2008年“四万亿”财政刺激计划以及中国2012年之后影子银行高速扩张三者之间的桥梁，并探究了其内在的关联和相互作用机制，强调了市场力量在其中扮演的重要角色。
同时，本文比较了中国“后四万亿时期”的金融市场发展与美国19世纪后半叶由于西进过程中铁路融资需求兴起的“联邦银行时代”（National Banking Era），发现两者虽然相距百年且在两个国家，但本质上具有很大的相似性，即两者的影子银行业务都是为了满足经济高速发展过程中实体经济的融资需求。
依赖出口的中国经济在2007-2008年全球金融危机中遭受重创，为刺激内需、避免经济硬着陆，国务院于2008年11月颁布了一项前所未有的“四万亿”财政计划，该计划的实施的一个重要部分是地方政府利用基建、房地产等相关领域的投资起到刺激经济发展的作用。该计划的推出在当时取得了立竿见影的效果，中国经济增长率迅速恢复至危机前的水平。另一方面，从长期来看，依托于银行贷款支撑的扩张政策（2009年全国新增银行贷款是2008年的一倍左右）也带来了一系列未曾预料到的结果，特别是2010年以后中央政府收紧了银行贷款特别是针对地方政府融资平台的表内贷款，地方政府需要寻求其他的融资渠道，因此，2012年后中国影子银行的骤增与“四万亿”的经济刺激计划有着重要的联系。
作者认为，影子银行在2012年之后的“野蛮生长”，一个重要的原因是地方政府融资平台的债务展期和投资后续融资压力，体现为非银行贷款融资规模的大幅度提升，而这一“副作用”在刺激计划实施之后三至五年的“后四万亿时期”才逐渐显现。利用各省市城投债的发行数据，作者发现那些在2009年获得了更多超额银行贷款的地区在2012-2015年间也发行了更多的城投债，用以对到期的银行贷款进行展期。同时，利用2009年“四万亿”时各地区地方行政长官在当地的任期长短作为工具变量，本文识别了2009年更多的银行贷款导致了未来更多城投债发行的因果关系。根据作者的估算，截止2016年末，约2/3的城投债都是被银行表外的理财产品所购买，因此城投债（包括中国整个信用债券市场）可以认为是中国影子银行的一个重要组成部分，而其快速的发展与“后四万亿”时期的地方政府后续融资需求紧密相关。
同时，作者对美国联邦银行时代的影子银行发展与中国过去5年间影子银行的快速发展展开了细致的讨论。美国19世纪后半叶的西进运动促进了铁路行业的快速发展，而铁路的大量建设离不开金融行业的资金支持。而美国联邦银行业的监管政策较为严格，使得传统的国家性银行无法给新兴的铁路行业提供足够的融资，因此各州之间的监管机构进行“监管竞争”，鼓励银行家在州内成立资本要求低于联邦要求的州内银行，同时鼓励监管要求更为松散的信托公司的成立，以投资于新兴的风险较高的铁路行业。另一方面，美国19世纪铁路建设的融资需求也促进了美国现代债券市场的发展。由此可以看到，影子银行的兴起常常与实体经济的融资需求相关，并且能够影响金融市场的发展进程。
最后，作者认为，地方政府及其关联方应关注可能发生的系统性风险，积极发挥市场的力量在防范金融市场系统性风险中的作用。立足于金融体系发展的长远视角，“刚性兑付”和政府“隐性担保”的打破对于中国资本市场的发展意义重大，同时也有助于促进整个经济体市场化程度的加深。
陈卓，清华大学五道口金融学院助理教授，民生财富研究中心副主任，毕业于美国西北大学凯洛格管理学院，获金融学博士学位，研究方向包括中国金融市场发展、中国债券市场、量化投资与基金评估。他的研究曾经发表于多个国际一流期刊，包括
作为我国现代金融思想、学术研究和人才培养的创新阵地，清华大学五道口金融学院大力引进国际一流全职师资，建设一支专兼结合的高水平师资队伍；加强与实践业界的结合，大力开展国际学术研究合作；以金融学研究成果创新为已任，致力于建设国内一流的金融与政策研究智库。
以下为清华五道口金融学院全职教授、长期访问教授以学院为作者单位发表在经济类前5和金融类前3国际期刊的论文列表：
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